A pocos días de las elecciones legislativas del 26 de octubre, el equipo económico despliega un arsenal de intervenciones que tiene un denominador común: evitar que el dólar se dispare y arrastre las chances oficialistas en las urnas. Pero cada medida tiene un precio, y la factura de esta operación de contención cambiaria ya exhibe cifras alarmantes que ponen en cuestión la sostenibilidad del esquema más allá de la fecha electoral.
El costo diario de sostener la ilusión
Las últimas jornadas dejaron en evidencia el desgaste acelerado de los recursos disponibles. Solo en dos días, el Tesoro habría volcado al mercado unos 650 millones de dólares para frenar la escalada del tipo de cambio. El miércoles pasado, el ministro Luis Caputo habría vendido 450 millones de dólares en una sola rueda, seguidos por otros 200 millones el jueves. Esas cifras representan el 20% de los 2.228 millones que el gobierno logró acumular tras la eliminación temporal de retenciones al sector agroexportador.
El mecanismo es conocido pero no por eso menos costoso. Primero actúa el Tesoro con ventas directas utilizando depósitos propios. Cuando ese colchón se agota, interviene el Banco Central defendiendo el techo de la banda cambiaria fijado en 1.481,80 pesos. Y como refuerzo, el mercado de futuros acumula una posición corta equivalente a 7.000 millones de dólares: 5.000 millones de agosto más otros 2.000 millones incorporados en las últimas jornadas.
La venta de dólares del BCRA en el día de hoy entró en el top-10 de todos los tiempos. «Comprá campeón»! https://t.co/8LhLw1aOL1 pic.twitter.com/601d0x3goz
— Rodrigo Quiroga 🔬 (@rquiroga777) September 19, 2025
Retenciones cero: un negocio ruinoso
La medida estrella para captar divisas resultó ser un fiasco económico y político. La quita temporal de retenciones le costó al fisco 1.500 millones de dólares en ingresos resignados. Pero el resultado fue decepcionante: de los 7.000 millones liquidados por las cerealeras en apenas tres ruedas, el Tesoro solo pudo quedarse con 2.228 millones, apenas el 38,8% del total.
El tipo de cambio implícito que terminó pagando el gobierno por cada dólar adquirido fue de 2.348 pesos, muy por encima del valor oficial. Consultoras como Epyca calculan que la operación funcionó como un financiamiento de cortísimo plazo a una tasa implícita superior al 180% anual. «Fue un pésimo negocio económico y político, que abrió conflicto con productores sin darles beneficios concretos», resumieron los analistas.
El contrasentido es evidente: el gobierno emitió pesos para comprar esos dólares, contradiciendo su propia política monetaria contractiva. Y ahora, con ese stock menguante, debe venderlos para evitar que el dólar oficial rompa el techo de la banda. El economista Ariel Setton fue lapidario: «La paz cambiaria duró una semana. Va a estar difícil llegar hasta las elecciones con esta trayectoria«.
El espejismo del swap con Estados Unidos
Durante días, el gobierno vendió la expectativa de un salvataje internacional que incluiría dólares frescos del Tesoro norteamericano. El mercado reaccionó con euforia inicial ante los anuncios del secretario del Tesoro Scott Bessent, pero la fiesta duró poco. El propio funcionario aclaró en televisión lo que en Washington ya sabían: habrá un swap, no un desembolso directo.
La diferencia es abismal. Un swap es un intercambio de monedas entre bancos centrales, activable bajo condiciones específicas y enfocado en facilitar pagos puntuales o comercio bilateral. No entra como reservas líquidas al Banco Central, no permite intervenir con poder de fuego en el mercado cambiario y no habilita el pago de vencimientos de deuda. Es, en términos prácticos, una línea contingente útil para operaciones administrativas pero inútil para frenar una corrida.
Bessent lo dijo sin vueltas: «No estamos poniendo dinero en la Argentina». La frase cayó como un balde de agua fría sobre el equipo económico, que había apostado todo a la foto con Donald Trump y al anuncio de un rescate contundente. La realidad geopolítica se impuso: la base rural republicana presiona al presidente estadounidense para que no rescate a un competidor agrícola que ganó mercado en China mientras los granjeros norteamericanos sufren el laberinto arancelario.
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El swap puede servir para la narrativa oficial, pero no para la contención cambiaria. Como resumió un operador: «La diferencia entre tener el tanque lleno y la promesa de que, si te quedás, alguien te alcanza un bidón«.
Nueva deuda al 66,7% en dólares
Desesperado por conseguir financiamiento, el gobierno recurrió a colocar deuda al 66,7% anual en dólares. La tasa revela el nivel de riesgo que perciben los inversores y el costo creciente de sostener el esquema cambiario. Cada instrumento de deuda que se emite compromete recursos futuros para pagar intereses y capital, reduciendo el margen de maniobra del próximo gobierno o del actual, si logra sobrevivir a la tormenta electoral.
El cronómetro electoral y la ecuación imposible
La proximidad de las elecciones del 26 de octubre intensifica la demanda de dólares. Los contratos de futuros reflejan expectativas de devaluación inmediatamente después de los comicios. Cristina Kirchner lo expresó con su habitual sarcasmo: «Me parece que se avivaron que después del domingo 26 devaluás«.
Los números son implacables. Con un ritmo de ventas de entre 200 y 450 millones de dólares diarios, el stock disponible podría agotarse antes de llegar a la fecha electoral. El riesgo país superó los 1.200 puntos básicos, el consumo se desploma, las fábricas cierran y la brecha cambiaria se mantiene por encima del 9% pese a todos los esfuerzos.
Hacia octubre se viene la cuarta deva. Techo de la banda y venta de dólares por parte del BCRA. Menos reservas. La quinta deva después de las elecciones nacionales. El gráfico no miente pic.twitter.com/e96ykUdEAi
— Pablo Ferrari (@Pablo_Ferrari77) August 11, 2025
El esquema cambiario alcanzó su límite. El exministro Domingo Cavallo advirtió que el gobierno utilizó los controles de cambio para bajar la inflación sin acumular reservas genuinas, con un manejo errático de la política monetaria. Desde Max Capital señalaron que la política cambiaria «se convirtió en una piedra en el zapato para el Gobierno, que insiste en sostener un tipo de cambio sobrevaluado en medio de riesgos electorales».
El precio de la apuesta
El analista económico Leandro Ziccarelli realizó en su podcast «FMI» un raconto detallado de lo que el gobierno está gastando para sostener el esquema cambiario. Los números son escalofriantes. Según su análisis, el Banco Central vendió 7.000 millones de dólares en el mercado de futuros (ROFEX), otros 1.000 millones en efectivo defendiendo el techo de la banda antes del anuncio de Bessent, y 1.700 millones adicionales en letras (leliqs) en el mercado secundario. Por su parte, el Tesoro ya volcó aproximadamente 1.000 millones de dólares en ventas directas y colocó 3.000 millones en deuda primaria de corto plazo denominada en dólares.
«Cuando sumas todo eso, esta joda de piso nos está saliendo 15.000 millones de dólares«, calculó Ziccarelli. Pero la cifra podría ser mayor. El economista advirtió que el Banco Central pidió autorización para emitir 7.000 millones más en letras, el Tesoro todavía conserva reservas por utilizar, y resta considerar las intervenciones adicionales en el techo de la banda. «Esta joda de 15 rápidamente tiene espacio y pulmón para convertirse en una joda de 22.000 millones, 25.000 si encima vas al techo de la banda«, estimó.
La conclusión de Ziccarelli es lapidaria: «Nos estamos gastando entre 15.000 y 25.000 millones de dólares en una elección. En sostener un esquema de cara a una elección«. Una cifra que no incluye el costo fiscal de las retenciones cero ni otras medidas complementarias, y que representa una apuesta sin precedentes en la historia electoral argentina. El interrogante que sobrevuela el mercado es si esos recursos alcanzarán para llegar al 26 de octubre, y qué pasará después si el resultado electoral no acompaña.
El mercado no vota, pero cobra. Y hoy cobra con brecha, con bonos que cayeron 13,5% en septiembre y con la certeza de que sin dólares frescos la paz cambiaria es imposible. Milei consiguió la foto con Trump, pero la economía no se sostiene con hashtags. La tripulación que paga en la góndola está mirando otra cosa: la profundidad del agua. Y hoy es poca.
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